وبلاگ شخصی -احمد سوری

نگاهی دقیق‌تر به نسبت قیمت به درآمد بورس

دکتر سعید شیرزادی

معاون سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری

بازار سرمایه کشور طی یک سال و نیم اخیر، متاثر از رویدادهای اقتصادی سیاسی، واکنش‌های منفی قابل توجهی را به خود دید؛ به‌طوری‌که شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از نقطه اوج خود در تاریخ 15 دی ماه یعنی 89500 واحد به کمترین سطح خود در تاریخ 26 اسفند ماه 1393 یعنی 61500 واحد نزول شدیدی را تجربه کرد.

عواملی چند از جمله رقابت منفی بانک‌ها درجذب منابع با نرخ‌های گزاف و بیش از تورم، افزایش نرخ گاز پتروشیمی‌ها از کمتر از 5/ 3سنت به 13 سنت، اعمال سیاست‌های انقباضی دولت برای کاهش نرخ تورم به کمتر از 20 درصد و جلوگیری از اعمال افزایش قیمت‌ها، تنش‌های مربوط به اوضاع سیاسی منطقه و کشورهای همسایه و سلب اطمینان نسبت به ارائه گزارش‌های شرکت‌های بورسی و... سبب شدند که ارزش بازار سرمایه کشور از 3865 هزار میلیارد ریال در پایان سال 1392 به کمتر از 2900 میلیارد ریال در پایان سال 1392 کاهش یابد و در حال حاضر به رقم 2840 هزار میلیارد ریال برسد. متوسط P/ E بازار بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 91 تا 93 به ترتیب، 35/ 5، 1/ 7 و 43/ 5 واحد بوده است. با توجه به افزایش نرخ دلار به بیش از 37000 ریال در سال 1391 و افزایش نرخ تورم به بیش از 35 درصد، موج تزریق تورم وارداتی محصولات به بودجه شرکت‌ها در سال 92 صورت گرفت و عملا رشد P/ E بازار را در پایان سال به 1/ 7 واحد داشتیم. در جدول زیر میزان تغییرات P/ E صنایع مهم بورسی طی سال‌های اخیر تا کنون ارائه شده است.

در سال 1394 نسبت به سال‌های قبل شرایط بهتری از لحاظ امیدواری به مذاکرات وجود دارد که نتیجه آن می‌تواند برداشتن سطح قابل توجهی از تحریم‌های نفتی، پتروشیمی، بانکی و مالی و حمل‌ونقل باشد که می‌تواند زمینه رشد شرکت‌های بورسی ذی‌ربط را فراهم سازد. اما مولفه دوم یعنی خوراک پتروشیمی‌ها، مساله پیچیده‌ای در بازار سال 1393 بود که منجر به عدم اقبال سرمایه‌گذاران به این گروه در سال قبل شد؛ اما همچنان ریسک تفاوت قابل توجه نرخ گاز بودجه پتروشیمی‌ها با نرخ 13 سنت می‌تواند تهدیدی برای کاهش سودآوری آنها باشد. مولفه سوم، پیش‌بینی می‌شود که دلار در سال جاری در محدوده‌های فعلی تثبیت شود و نوسانات زیادی نسبت به سال قبل نداشته باشد.

نرخ تورم: نتیجه افزایش نرخ تورم، افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران از بازار سرمایه و سایر بازارهای موازی است لیکن با کنترل نرخ تورم و تثبیت آن در ارقامی در محدوده فعلی 5/ 15درصد، عملا می‌توان در آینده‌ای نزدیک انتظار کاهش سطوح بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران از بازارهای مختلف سرمایه‌گذاری را داشت. بنابراین رشد قیمت‌های صوری ناشی از تورم‌های داخلی در شرکت‌ها اتفاق نخواهد افتاد و شرکت‌های فعال در بخش واقعی اقتصاد می‌توانند با بهبود جایگاه رقابتی خود با سایر رقبای داخلی و خارجی به سطح بالاتری در زمینه سودآوری دست یابند.

طی سال‌های 1391 تا 1392 نرخ تورم بالاتر از نرخ سود بانکی بوده و این به معنای اسپرد (شکاف) منفی برای سپرده‌گذاران بود اما اعمال سیاست‌های انقباضی دولت برای کنترل نرخ تورم به قیمت تعمیق رکود در بخش تولید و عدم افزایش قیمت‌ها تمام شد. در نتیجه این سیاست، نرخ تورم به کمتر از نرخ سود سپرده بانکی تنزل یافت و این امر زمینه کسب بازده بدون ریسک و بالاتر از نرخ تورم را برای سرمایه‌گذاران فراهم آورد به این معنی که ریسک قابل توجهی را برای بخش تولید و بازار سرمایه فراهم آورد. در این بین امید می‌رود با اجرای برنامه اقدام حمایتی از تولید، اجرای سیاست‌های فروش املاک و سرمایه‌گذاری‌های مازاد بانک‌ها و اجرای دستورالعمل سرمایه‌گذاری بانک‌ها بخش قابل توجهی از منابع آنها آزاد شده و از این طریق می‌توان امیدوار به تسویه مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها و در نتیجه کاهش نرخ استقراض از بانک مرکزی بود که در این صورت در سال‌های آتی شاهد رشد واقعی اقتصاد خواهیم بود.

مولفه دیگر، کم بودن بدهی‌های خارجی دولت و توان دریافت وام‌های ارزان خارجی در صورت به نتیجه رسیدن مذاکرات هسته‌ای است که می‌تواند با رونق بخش واقعی اقتصاد موجب بهبود وضعیت بازار سرمایه شود.

مولفه بعدی، سطح بدهی دولت به بانک‌ها تا پایان آذرماه 1393 مبلغ 1369 هزار میلیارد ریال است که این نسبت مساله‌ای بغرنج برای سیستم بانکی است.

مولفه دیگر، نسبت مطالبات غیرجاری به کل تسهیلات ریالی و ارزی است که تغییر چندانی را نشان نمی‌دهد و نیز مقایسه درصدی این ارقام اطلاعات صحیحی را فراهم نمی‌سازد. در صورت مقایسه مبلغ ریالی تسهیلات با تولید ناخالص داخلی، نقدینگی و سپرده‌های بانکی می‌توانستیم به نتایج بهتری دست یابیم که در شرایط حاضر به دلیل عدم دسترسی به اطلاعات امکان آن وجود ندارد. در جدول همراه به مقایسه بدهی خارجی به تولید ناخالص داخلی پرداخته‌ایم. بر این اساس فرصت بسیار مناسبی برای اقتصاد ایران در صورت مثبت بودن مذاکرات هسته‌ای وجود دارد و می‌توان با دریافت تسهیلات خارجی ارزان‌قیمت، رشد بخش واقعی اقتصاد را فراهم ساخت. در اقتصاد‌های پیشرفته دنیا این نسبت بسیار قابل توجه است. در جدول همراه به مقایسه سود واقعی هر صنعت و سود تقسیمی در سال‌های مختلف پرداخته‌ایم که به نکات ذیل دست می‌یابیم: با متوسط رشد 22 درصدی دلار در سال 92 نسبت به سال 91 سود واقعی شرکت‌های بورسی در تاریخ مجمع 91 و 92 به ترتیب 401 و 549 هزار میلیارد ریال است که رشد بیش از 37 درصدی را نشان می‌دهد. با تثبیت نرخ دلار در سال 1393 در محدوده میانگین 3300 ریال و افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها وکاهش سود شرکت‌های پالایشگاهی از 69 هزار میلیارد ریال به 25 هزار میلیارد ریال،... سود خالص واقعی شرکت‌ها از سطح 549 هزار میلیارد ریال در سال 1392 به سطح 496 هزار میلیارد ریال در سال 93 رسیده است و بودجه سال جاری به 493 هزار میلیارد ریال تعدیل یافته است و مقایسه ارقام در جداول نشان می‌دهد که وضعیت سودآوری شرکت‌ها در سال آتی با شرایط نامناسبی روبه‌رو نیست و می‌توان انتظار تحقق سودهای پیش‌بینی شده را داشت. درصد تغییرات سود صنعت استخراج کانه‌های فلزی در سال 93 نسبت به سال 92 با تغییرات منفی 40 درصدی و عدم تغییر در بودجه سال آتی پیش‌بینی شده است اما متغیرهای حاکم بر شرایط سنگ‌آهنی‌ها دلالت بر احتمال تعدیل منفی در این گروه و کاهش بسیار جزئی سود این صنعت دارد. صنعت انبوه‌سازی در سال 93 نسبت به سال قبل رشد 26 درصدی را تجربه کرده است و تغییری در سود بودجه سال جاری نسبت به سال 93 نداشته است.صنعت بیمه در سال 93 نسبت به سال 92 رشد 174 درصدی و صنعت حمل‌ونقل کاهش 18 درصدی در سود را در سال 93 نسبت به 92 به خود دیده است. صنعت پالایشگاهی کاهش 64 درصدی درآمد را در سال 93 نسبت به سال 92 داشته است. میانگین درصد تقسیمی سود سال‌های 91 و 92 نسبت به سال 93 در هر صنعت به‌صورت جداگانه نشان داده شده است. در نهایت به این نکته می‌رسیم که در شرایط متعادل، تقسیم سود 376 هزار میلیارد ریال را در سال جاری انتظار داریم که کاهشی به میزان64 هزار میلیارد را نشان می‌دهد. همچنین می‌توان نتیجه گرفت شرکت‌ها در سال جاری به شرایط پیشین خود دست خواهند یافت، با این تفاوت که در شروع سال 1393 متوسط P/ E بازار 2/ 7 واحد بوده است در حالی که P/ E بازار در حال حاضر، به‌رغم در پیش رو داشتن مجامع سال مالی 93، برابر با 3/ 5 واحد است و می‌توان انتظار رشد بازار سرمایه را داشت. با توجه به متوسط درصد تقسیم سود صنایع طی دو سال گذشته و تحقق بودجه 94، P/ E تحلیلی صنایع بورس و کل بازار در شرایط فعلی ارائه شده است.

نتیجه‌گیری: رویکرد P/ E تحلیلی بازار انعکاسی از رقم 5 واحد است که کمترین میزان P/ E طی سه سال اخیر است و با توجه به کاهش ریسک‌های سیستماتیک بازار از جمله احتمال موفقیت مذاکرات هسته‌ای و تامین مالی شرکت‌ها از خارج کشور و همچنین مقایسه P/ E بازار با P/ E شبکه بانکی معادل 5، انتظار می‌رود بازار سرمایه P/ E بالاتری را جهت صرف ریسک سرمایه‌گذاری داشته باشد، بنابراین با مقایسه P/ E تحلیلی و P/ E حداقل 6 تا 7 و بهبود شرایط اقتصادی کشور در انتهای سال 94، شاهد رشد ارزش بازار و به‌تبع آن رشد P/ E بازار خواهیم بود. کسب بازده فوق‌ منوط به سرمایه‌گذاری با رویکرد میان مدت و خرید قبل از مجامع صنایعی است که P/ E کمتر از P/ E متوسط بازار داشته باشند و هم‌جهت با کاهش تحریم‌ها از رشد مناسبی برخوردار شوند.

Read more: http://www.donya-e-eqtesad.com/news/881912/#ixzz3afbexjFI