تکنیکال یا فاندامنتال؟
احسان حاجی
مدرس و تحلیلگر بازار سرمایه
به‌رغم اینکه بسیاری از فعالان بازار سرمایه رفتار عمومی بورس را غیر‌قابل پیش‌بینی و غیر‌عادی تصور می‌کنند باید گفت که نه تنها مدل حرکت بازار (شاخص کل بازار یا تک‌سهم‌ها) غیر‌عادی یا غیر‌قابل فهم نبوده، بلکه به کرات و در مواقع حساس کاملا قابل درک و پیش‌بینی نیز بوده است.
طبیعتا بعد از این سخن بسیاری نگارنده را با عبارت «معما چو حل گشت آسان بود» پاسخ خواهند داد، اما با گذشته نگری به روند حرکت بازارها باید گفت که در اکثر مواقع، امکان ارائه تحلیل و پیش‌بینی با درصد اطمینان قابل قبولی وجود دارد، اما دلیلی که بعضا باعث می‌شود در مواقع خاص دید درستی از شرایط بازار نداشته باشیم، دشواری یا عدم امکان تحلیل و پیش‌بینی وضع آتی بازار نیست. بلکه درگیری منافع شخصی تحلیلگر یا سرمایه‌گذار با روند حرکت بازار است.
نکته اساسی همین است، تحلیلگری که خود سهامدار بوده یا به هر دلیلی از افزایش یا کاهش قیمت‌ها نفع و ضرر می‌برد، سخت بتواند تحلیل مستقلی از وضعیت حال حاضر سهم مورد نظر و در ادامه پیش‌بینی وضع آتی آن ارائه دهد، البته وظیفه و هنر واقعی یک تحلیلگر همان است که بتواند با نگاه از بالا به پایین بازار را از دور و بدون جانبداری بررسی کند، اما آیا واقعا امکان‌پذیر است؟
مثال: فرض کنید که شما سهم الف را بررسی کرده و علاوه بر پتانسیل‌های رشدی که در شرکت دیده‌اید روند عمومی حرکت قیمت را هم صعودی تشخیص داده و بر همین اساس اقدام به خرید کرده‌اید. این تحلیل قاعدتا سه نقطه اساسی را به شما نشان خواهد داد؛ نقطه ورود یا خرید، نقطه خروج با سود (تایید تحلیل) و نهایتا نقطه خروج با ضرر (خطا در تحلیل). بعد از مدت زمانی به هر دلیلی مانند اعلام تعدیل منفی شرکت یا تغییر جو عمومی بازار (مانند 7 ماه گذشته) سهم روند صعودی خود را تغییر داده و شروع به ریزش و افت می‌کند. علامتی که شما دریافت می‌کنید نزول قیمت سهم و عبور از نقطه ضرر شما و در نتیجه خطا در تصمیم‌گیری قبلی مبنی بر خرید بوده و بنابر این همان روش تحلیل به شما هشدار فروش و خروج از سهم را به منظور جلوگیری از زیان بیشتر می‌دهد، اما اتفاقی که در اکثر اوقات می‌افتد مقاومت در برابر این موضوع و تلاش برای یافتن راهی برای نفروختن سهم و عدم پذیرش زیان است. در این حالت تمام شواهد و قرائنی که وجود دارند تا روند (هرچند کوتاه‌مدت) نزولی حاضر را نشان داده و علامت خروج را به ما نشان دهند نادیده می‌گیریم و در حقیقت خود را به ندیدن می‌زنیم تا مبادا اشتباه در تصمیم‌گیری یا تحلیل اشتباه خود را تایید کرده باشیم.
تنها و تنها به این امید که شاید یک اتفاق وضعیت فعلی بازار را تغییر دهد. در این بین حتی اگر یک نفر از 10 نفر اطرافیان اعتقاد به افزایش قیمت در بازار داشته باشد نظر و تحلیل او که همسو با سرمایه‌گذاری ما است را خواهیم پذیرفت، چرا؟ مثالی دیگر: تحلیلگر بنیادی و متخصص امور مالی پس از بررسی صورت‌ها و نسبت‌های مالی یک شرکت، علامت مثبت خاصی را پیدا نمی‌کند.
بررسی وضعیت کلی صنعت هم نشان از اوضاع رو به بهبودی برای آن شرکت و صنعت ندارد، اما روند معاملات چند روز گذشته سهم را که مطالعه می‌کند با شگفتی، افزایش تمایلات خرید و گاها صف خرید آن سهم در بازار را مشاهده می‌کند.
علت چیست؟ چه توجیهی برای این اتفاق می‌تواند وجود داشته باشد؟
با این مقدمه می‌پردازیم به این بحث که اصولا چه تعریف کاربردی را می‌توان از تحلیل بنیادی و تحلیل تکنیکال در بازار ارائه داد و اینکه کدام یک از انواع تحلیل ما را به سمت و سوی موفقیت سوق می‌دهد، تکنیکال یا فاندامنتال؟
چه تعریف کاربردی می‌توان از تحلیل بنیادی و تحلیل تکنیکال در بازار ارائه داد و کدام یک از انواع تحلیل ما را به سمت و سوی موفقیت سوق می‌دهد، تکنیکال یا فاندامنتال؟
کسی شک ندارد که رفتارهای احساسی و هیجانی جزء لاینفک زندگی روزمره همه ما است و این رفتارها همیشه در خرید از سوپر مارکت، محاورات روزمره، رانندگی، ترافیک‌های روزانه، معاملات و خرید و فروش‌ها و هر جای دیگر زندگی از جمله معاملات سهم و سرمایه‌گذاری همراه ما هستند. به عبارت دیگر، رفتارهای هیجانی نه یک همراه، بلکه بخشی از شاکله وجودی انسان و بشریت است. رفتار هیجانی در مقابل رفتار منطقی و عقلانی قرار می‌گیرد. رفتار عقلایی در سرتاسر زندگی شاید هدف و نقطه آرزو برای تمامی انسان‌ها است. بنابر‌این سو‌گیری‌های رفتاری که در طول زندگی روزمره وجود دارند که به کرات از دیگران مشاهده می‌کنیم و خود نیز از آنها تبعیت می‌کنیم، به واقع عادی یا منطقی نیستند اما وجود دارند. به‌عنوان مثال حتما متوجه این موضوع شده‌اید که هنگام خرید از یک سوپر مارکت، از بین 10 نمونه از یک کالای مشخص یا از بین 10شرکت تولید‌کننده به‌طور ناخودآگاه کالایی را انتخاب می‌کنیم که به چشم آشناتر است و تبلیغات بیشتری از آن دیده ایم. با اینکه هیچ شناختی از کیفیت کالا نداریم یا حتی شناخت قبلی ما کیفیت برتر آن کالا را تایید نکند اما در نهایت در بسیاری از اوقات همان کالایی که صرفا به چشم آشنا تر است انتخاب خواهد شد. آیا این رفتار عاقلانه و منطقی است؟ خیر. بسیاری از این سو‌گیری‌ها رفتاری هستند که هیچ کدام منطقی نبوده، اما دچار آنها هستیم فقط به این دلیل که ما انسان‌های عادی هستیم. باید بپذیریم که در طول زندگی ما همیشه بر اساس دو دو تا چهار تای کتابی و تحلیل‌های منطقی مالی و حسابداری عمل نمی‌کنیم. درست است که شرکت‌ها سود می‌سازند و این روند ایجاد جریانات نقدی سالانه شرکت‌ها است که باید در روند بازار و افت و خیز قیمت‌ها اثر گذار باشد. اما نهایتا این انسان‌ها هستند که جریانات نقدی و سود سالانه را می‌بینند، تشخیص می‌دهند، برآورد می‌کنند و بنا بر شواهد و انتظارات خود تصمیم به خرید یا فروش می‌گیرند. پس باید گفت این eps و dps شرکت‌ها نیستند که باعث رشد یا نزول قیمت‌ها می‌شوند یا حداقل به‌طور مستقیم این اثر را ندارند. بلکه تصمیم‌های انسانی و دستورات خرید و فروشی که ما انسان‌ها صادر می‌کنیم مستقیما باعث افزایش یا کاهش قیمت‌ها و تشکیل روند‌ها در همه بازارها هستند. پس اخبار و اتفاقات مربوط به سهم و شرکت به‌طور مستقیم تاثیرگذار بر ذهن و فکر سرمایه‌گذاران است و بعد از آن فکر، برآورد و تحلیل سرمایه‌گذاران از این اخبار و اتفاقات اثرگذاری مستقیم روی معاملات بازار و روند قیمت‌ها خواهد داشت. این مسیر بسیار ساده و بدیهی اما فوق‌العاده با اهمیت است.
به عنوان مثال ساعت 9 صبح امروز یک تصمیم‌گیری در مجلس شورای اسلامی صورت می‌پذیرد و نرخ خوراک پتروشیمی‌ها از الف به ب تغییر می‌کند. آیا این تصمیم در ساعت 9 و یک دقیقه تغییری در میزان سودآوری شرکت یا DPS شرکت پتروشیمی x ایجاد کرد؟ پس چه توجیهی برای صف فروش شدن سهم در ساعت 9 و یک دقیقه وجود دارد؟ این پارامترها روی ذهن و انتظارات من،شما و تمامی فعالان بازار اثر می‌گذارند و این تصمیم فعالان و سرمایه‌گذاران است که منجر به تشکیل صف خرید و فروش در بازار شده و افت‌و‌خیز‌های کوتاه‌مدت و بلند‌مدت قیمت و شکل‌گیری روند‌ها در بازار را موجب می‌شوند. بنا بر این یک نظریه جدید مطرح می‌شود؛ وضعیت سودآوری، مالی و اقتصادی شرکت‌ها یک مرحله عقب‌تر هستند. عوامل نزدیک تر به بالا و پایین رفتن قیمت‌ها در بازار، ذهن، شخصیت، روان و مدل‌های تصمیم‌گیری مردم در بازار است. پس در این نظریه جدید به جای بررسی صورت‌های مالیEPS، انحراف معیار، نسبت‌های مالی و... می‌توان به بررسی ذهن بازار، جامعه شناسی و تحلیل رفتار سرمایه‌گذاران پرداخت. چرا‌که نتیجه گرفتیم تمام اخبار و وقایع مالی و اقتصادی مربوط به شرکت در مرحله اول و به‌طور مستقیم اثر خود را روی ذهن سرمایه‌گذار می‌گذارد و در مرحله بعد این ذهن که در نوشتار قبلی گفتیم همیشه هم منطقی و عقل گرا نیست و مانند یک فرد عادی در جامعه رفتار کرده و تصمیم می‌گیرد دستور خرید و فروش در بازار را صادر کرده و منجر به افزایش یا کاهش قیمت‌ها در بازار می‌شود. اجازه دهید از یک منظر دیگر مساله را بیان کنیم. در بازار سرمایه یک مفهوم به نام ارزش سهم داریم و یک مفهوم به نام قیمت سهم. ارزش یک سهم همان است که براساس مفاهیم مالی و اقتصادی به وسیله تحلیل گران مالی و بنیادی محاسبه یا به عبارتی ارزش‌گذاری می‌شود. به عبارت دیگر ارزش یک سهم محاسبه می‌شود اما قیمت سهم باید در بازار کشف شود. همان‌طور که در کتاب‌های اقتصادی نیز قیمت را محل توافق خریدار با فروشنده تعریف می‌کنند. لذا این محل توافق دستوری و قابل محاسبه نبوده و بر مبنای اختیار و آزادی طرفین و بر اساس شرایط، انتظارات و بسیاری از عوامل ذهنی دیگر در لحظه به لحظه بازار رقم می‌خورد. بنابر این قیمت، مفهوم متفاوتی از ارزش سهم یا کالا دارد. در تحلیل بنیادی ما تلاش برای محاسبه ارزش واقعی یک شرکت یا سهم داریم در حالی که تحلیلگران تکنیکال به هیچ عنوان نگاهی به ارزش واقعی سهم نخواهند داشت. اما سوال اصلی اینجا است که فاندامنتال یا تکنیکال؟ کدام یک مسیر درست فعالیت در بازار سهام را نشان خواهد داد؟
سوال اصلی اینجا است که فاندامنتال یا تکنیکال؟ کدام یک مسیر درست فعالیت در بازار سهام را نشان خواهد داد؟
بعد از بحث پیرامون قواعد مالی استاندارد و تحلیل صورت‌ها و نسبت‌های مالی و پیش‌بینی «اقتصاد، صنعت، شرکت» بُعد دیگری از تحلیل لازم به نظر می‌رسد که در آن بعد از پارامتر غیر‌مستقیم (نسبت به قیمت)، پارامتر رفتار بازار که مستقیم با قیمت در ارتباط است مورد بررسی قرار گیرد و تحلیل شود که آن، تحلیل رفتار بازار یا همان تحلیل «مالی رفتاری» است.
تحلیل رفتاری، بررسی نوع رفتار سرمایه‌گذاران در مواجهه با اخبار، اطلاعیه‌ها، شایعات و هرآنچه را به سهم و قیمت آن مربوط می‌شود بر عهده دارد. در بحث مالی رفتاری نوع خبر یا اطلاعیه و تاثیر عددی آن در میزان سودآوری یا تغییر در جریانات نقدی آتی شرکت اهمیتی ندارد. نکته‌ای که اینجا اهمیت دارد تغییر در «انتظارات» سرمایه‌گذاران است. برای روشن‌تر شدن مطلب به ذکر یک مثال می‌پردازم: اصولا فعالان بازارهای مالی بین‌المللی می‌دانند که اخبار و شاخص‌های اقتصادی بین‌المللی بسیار منظم در راس زمان‌های اعلام شده پیشین منتشر شده و همه سرمایه‌گذاران در سرتاسر دنیا از روز، ساعت و دقیقه اعلام مثلا نرخ رشد اقتصادی فصل گذشته آمریکا اطلاع دارند. تصور کنید روز جمعه آینده ساعت 8 صبح به وقت محلی قرار است عدد شاخص استخدام کشور آمریکا اعلام شود. این در حالی است که شاخص استخدام برای ماه ماقبل آن که مبنای مقایسه خواهد بود عدد 200 هزار نفر را نشان می‌دهد. همین‌طور کارشناسان و تحلیلگران اقتصادی پیش‌بینی مثبت و اعلام عدد 250 هزار نفر را برای این جمعه ارائه داده‌اند و به تبع آن بازار نیز آماده شنیدن عددی حداقل نزدیک به 250 هزار نفر است. روز جمعه ساعت 8 صبح شبکه دولت شاخص استخدام برای ماه جدید را با رشد 10 درصدی عدد 220 هزار نفر اعلام می‌کند. واکنش شما چیست؟!
تحقیق و بررسی روی روند چند ساله بورس به ما می‌گوید که بازار به این نمونه خبر واکنش منفی نشان داده است. چطور می‌توان واکنش منفی بازار به «رشد 10 درصدی» در استخدام‌های یک ماه کشور را که خبری بسیار امیدوار‌کننده به شمار می‌آید توجیه کرد؟
دلیل آن چیزی نیست جز «انتظارات بازار». بازاری که پیش‌بینی عدد 250 هزار را کرده بود و براساس آن دستورات خرید و فروش خود را تنظیم کرده بود با افت 12 درصدی از انتظارات خود روبه‌رو می‌شود. شاخص 220 هزار، عددی نا‌امید‌کننده برایش به شمار رفته و خریداران امیدوار روزهای گذشته هم‌اکنون اقدام به فروش کرده و افت بازار را موجب خواهند شد. در صورتی که تحلیل بنیادی رشد 10درصدی شاخص را مطلوب ارزیابی کرده و انتشار خبر 220 هزار تایی را سیگنال خرید تلقی می‌کند. آیا می‌توان گفت که کدام یک اشتباه می‌کنند؟
سوال اصلی اینجا است که کدام یک از انواع تحلیل مسیر درست فعالیت در بازار سهام را نشان خواهد داد؟
در سه شماره گذشته به‌طور اجمال از تفاوت‌های احتمالی روش بررسی بنیادی یک شرکت با وقایع بازار و اتفاقات روزمره آن سخن به میان آمد. یعنی تحلیل فاندامنتال اصولا وظیفه ارزش‌گذاری یا محاسبه ارزش واقعی یک شرکت را به عهده دارد، در صورتی که ارزش ذاتی یک شرکت به میزان قابل توجهی بالاتر از قیمت جاری آن در بازار باشد مسلما موقعیت مناسبی جهت خرید پیش روی شما قرار خواهد داد و بالعکس. زیرا فرض اساسی در این مدل این است که قیمت سهم در هر حالتی به سمت ارزش ذاتی خود حرکت می‌کند. نمودار زیر مسیر حرکت و تفاوت ارزش ذاتی و قیمت بازار را برای یکی از شاخص‌های بورس نشان می‌دهد.
اما نکته اساسی ما در این مدل، برآورد زمانی و منطقی بودن افراد است. مطمئنا و نهایتا در بلند‌مدت قیمت سهم به سمت ارزش ذاتی خود میل خواهد کرد، بنابر‌این در سرمایه‌گذاری‌های بلند‌مدت (حداقل بیش از یک سال) بی‌شک تحلیل بنیادی اساسی‌ترین نقش را در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار ایفا می‌کند، اما آیا سرمایه‌گذاران بازار همگی بازه‌های یکسان را مد‌نظر قرار می‌دهند؟!
از سوی دیگر عنوان شد که فرض اساسی در تحلیل بنیادی این است که سرمایه‌گذاران همگی عاقلانه و براساس منطق تصمیم می‌گیرند. در مدل تصمیم‌گیری عاقلانه
(Rational Decision-Making Model)، تصمیمات طی یک فرآیند 6 مرحله‌ای اتخاذ می‌شوند: 1. تعریف مساله، 2. شناسایی معیار تصمیم‌گیری، 3. وزن دادن به معیارها 4. مشخص کردن گزینه‌ها، 5. ارزیابی گزینه‌ها 6. انتخاب بهترین گزینه.
مدل تصمیم‌گیری عاقلانه بر پایه چند فرضیه استوار است که از جمله آنها می‌توان به این موارد اشاره کرد؛تصمیم گیرنده اطلاعات کاملی در اختیار داشته، قادر است گزینه‌های مختلف را بدون جانبداری شناسایی کرده و سودمند‌ترین گزینه را انتخاب کند.
در حقیقت علاقه اقتصاد‌دانان به مفهوم انسان اقتصادی عقلایی نیز دو دلیل اساسی دارد: اول اینکه انسان اقتصادی، تجزیه و تحلیل اقتصادی را نسبتا آسان می‌کند و دوم اینکه انسان اقتصادی این امکان را برای اقتصاد‌دانان فراهم می‌سازد که یافته‌های خود را کمی کرده، بهتر پردازش و درک آن را ساده کند. زیرا صرفا در شرایطی که انسان‌ها کاملا عقلایی رفتار کنند، به فکر حداکثر کردن منفعت باشند و برمبنای اطلاعات کامل تصمیم‌گیری کنند، امکان کمی کردن رفتار آنها فراهم می‌شود.
اما همان طور که حدس زده‌اید در دنیای واقعی بیشتر تصمیمات بر اساس مدل عاقلانه اتخاذ نمی‌شود. مردم بر اساس عقلانیت محدود تصمیم‌گیری می‌کنند. بنابر‌این در عالم واقعیت ما با بازاری سر و کار داریم که تصمیم گیرندگان (سرمایه‌گذاران) لزوما افراد منطقی نیستند و این موضوع کار تحلیل بازار را بسیار پیچیده خواهد کرد.
اینجا است که غیر از تحلیل اساسی و ارزشمند فاندامنتال نیاز به مدل‌های تصمیم‌گیری دیگری نیز احساس می‌شود. عنوان‌هایی نظیر تحلیل تکنیکال، تحلیل ذهنی، تحلیل بازاری یا در نهایت تحلیل مالی رفتاری خروجی‌های این خلأ در بازار هستند.
